中國B2C品牌折扣網站唯品會近日向美國證券交易委員會提交瞭IPO補充申請文件，將以每股8.5美元至10.5美元的價格發行1120萬股美國存托股份，擬籌集最多1.2億美元。按照發行價區間中間價位計算，唯品會市值約4.63億美元。在中概股哀鴻遍野之時，唯品會作為一傢電商，準備打破中國公司赴美上市的僵局，無疑十分引人註目。
唯品會能不能火中取栗？一個積極的因素是，美國股市的大氛圍比較有利，頗有躍躍欲上的跡象。但是一傢企業要在資本市場上高人一頭，最終要看企業的競爭力。讓我們先看看唯品會的商業模式。
唯品會通過直接合作廠傢，錯開季節采購，以遠低於零售的折扣低價（一般為比市場價低50%-70%），通過“flash
sales”的銷售模式（“快銷”，類似團購網站的形式），迅速銷售商品。銷售的商品大部分為過時的產品和款式，二三線品牌貨包裝後的品牌居多。具體的，每天早上十點開始推送折扣商品，每天15個品牌，第二天這15個品牌就落放在第16-30的展位，第三天就成為第31-45的展位，以此類推，每天有近100多個品牌的滾動式展示。同時，低價的商品購買設有購買限制，每人限量2件同類商品、一個購物車一次限購20件商品，每個品牌產品的購買均有時間限制，大部分為3-5天。
該商業模式的特點是：尾貨、價格低、限時搶購、二三線品牌、品台中電動床牌數量多、單個品牌貨量少。
庫存是服裝業的大敵，美特斯邦威和凡客最近都受到激增的庫存的困擾。如果唯品會能成功的幫助消除服裝業的庫存，將會有巨大的增長空間。
但是現實離理想有多遠？讓我們根據唯品會披露的數據，分析一下該企業的運營和財務狀況。
2009年-2011年，唯品會的營收分別為280.48萬、3258.2萬、2.27億美元，2011年增速高達597%。這三年裡，公司毛利率分別為8.2%、9.8%、19.1%。在營收漲6倍的情況下，毛利率能翻倍，實屬不易。
那麼唯品會的利潤能否持續上漲？利潤的提高無非靠兩種辦法：降低成本和醫療電動床價格提高銷售。
成本分解
電商的成本有兩大塊：物流和進貨。當前唯品會的物流成本維持在20%左右，考慮到初期的倉儲固定資本投入未來有一定下降空間，但是這取決於外部因素，也就是國內物流業的發展水平。而唯品會銷售的產品大多為小件商品，客單價低，要達到同樣的銷售額，對應的物流需求和物流成本會更高一些。因此唯品會的商業模式下，要降低物流成本並不容易。
電商的規模優勢和大規模采購可以讓自己在供貨商面前有很強的議價能力，然而這一點對唯品會來說並不容易。因為唯品會銷售的為企業殘餘的尾貨，本來就規模不大，並且唯品會做的是大量品牌，每個品牌都是有限的貨物。雖然對於企業來講，尾貨本來就是賣不出的東西，隻要還能賺一點錢回來，企業是願意以很低的價格把尾貨交給唯品會的。但是唯品會目前靠大量小品牌維系，並沒有一個出貨量大的品牌。而為瞭發現這樣的小供貨商，並且不斷的小批量進貨，必然要花費大量的運營成本。
銷售分解
提高利潤的另一個渠道是提高銷售。唯品會2011年的銷售為2.27億美元，支撐這個銷售額的是1900傢左右的合作品牌，每個品牌在唯品會上的銷售天數為3-5天。我們很容易計算出，平均每個品牌通過唯品會銷售的金額為12萬美元左右，也即75萬人民幣的銷售額。這是這樣的一個水平呢？在國內，一傢服裝實體店的銷售額一般都是七八十萬元的年銷售額，好一點的可以達到一百多萬元。所以，對一個品牌而言，從銷售的角度，唯品會帶來的銷售額基本等同於一傢普通服裝實體店一年帶來的銷售額。而如果以進貨價計算，供貨商到手的金額要更少。
從銷售的角度看，唯品會的商業模式實際上是“替大量小商傢清庫存”。在這個模式下，如何提高銷售呢？唯品會的銷售額可以分解為：商傢數量×每個品牌每天銷售額×每個品牌銷售天數。首先，每個品牌銷售天數是由唯品會的商業模式決定的，無法擴大。如果增大，不僅與唯品會自身的商業模式違背，而且閃購期間需要存儲的貨物急劇增多，會給唯品會帶來空前的庫存壓力。
其次，每個品牌每天銷售額未來增長的空間並不大，除非有三種情況：
（一）企業是以生產並銷售尾貨生存，顯然這是不合理的。
（二）提高單價。唯品會1900多個流行品牌中，大部分是中端消費品，平均客單價大約為200元/位醫院電動床推薦。目前，淘寶客單價大約100-150元/位。換言之，唯品會僅僅比淘寶網高端一點，很難提高單價。
（三）大型品牌入駐，巨量出貨。但是這樣不可避免的會傷害到品牌價值。唯品會CEO沈亞曾經這樣解釋：“如果唯品會上的產品沖擊品牌商的線下渠道怎麼辦？其實，這正是限時搶購模式的獨到之處：一年最多做6次活動，每次隻持續5天，而且都是過季產品。這不僅不與品牌的線下渠道產生沖突，也不與它們在淘寶的線上旗艦店沖突,完全是兩條腿在走路。”這樣做當然很好，不會對品牌產生沖擊，但是這樣做同時限制瞭單品銷售額。也就是說，唯品會目前的模式無法吸引到凡客、美邦之類的商傢。
這樣，唯品會提高銷售額的主要渠道，將是擴大合作品牌的數量。前面我們提到，擴大合作品牌的數量，需要付出大量的管理和運營成本。除此之外，我們不妨做一個誇張的假設，假設唯品會的合作品牌可以達到行業巨頭京東的數量級，以萬個計數，估算一下唯品會的銷售額可以做到多大。在1萬個合作品牌下，假設每個品牌每天銷售額和每個品牌銷售天數都不變，唯品會的銷售額將達到12億美元。
成立以來，唯品會的銷售額年遞增分別為10倍和5倍。也就是說，如果唯品會能保持2011年的高速增長，那麼2012年的銷售額就會達到現有模式的增長上限！所以，當前的快速增長並不是可以長期持續的。
融資饑渴
自身造血機制沒有跟上，投資者又不願繼續投入的話，勢必影響企業的運營。截止到2011年12月31日，唯品會的現金餘額約4500萬美元。但是其應付供應商采購款就達8800萬美元，另外還有近3000萬美元的采購承諾。而以目前唯品會的資金是不足以支付如此多的供電動床價格應商采購款的。
應付賬款很有意思的一個情況是，唯品會的應付賬款在2009年和2010年的時候基本上都是欠VIE的錢，也就是說，兩傢公司是完全一樣的股東，所以，這樣的欠款其實不算是欠款。到瞭2011年，這一情形就發生瞭戲劇性的變化。大量的負債由100%自己的負債轉變成瞭供貨商負債（主要為欠供貨商的貨款，占總負債的近六成）。表面上看唯品會三年的負債率逐年下降，分別為156.57%、159.02%、89.08%；但是，扣除和VIE的資金往來後，事實上唯品會三年的實際負債率應為0%，0.16%，76.53%。
這樣突增的應付賬款水平使得唯品會的應付賬款周轉天數被急劇提升到96天。這說明唯品會開始采用延長支付供應商貨款付款期的方式。這種方式曾經被國美等巨無霸級別的零售商熟練運用，但是對唯品會這樣的新秀來說，無疑是飲鴆止渴。
如果我們計算唯品會的現金循環周期（即庫存周轉天數加應收賬款周轉天數，再減去應付賬款周轉天數，用來衡量企業在經營中從付出現金到收到現金所需的平均時間），我們可以看到現金循環周期顯示出越來越短的樣子。然而如果我們在應付賬款中剝離唯品會和VIE的資金往來的話，那麼企業的現金循環周期正在越變越慢。
更直白地說，唯品會的現金流正在變得越來越緊張，出現融資缺口的趨勢變得越來越明顯。
為瞭應付融資缺口，唯品會在2011年曾經向招商銀行分六次貸款8000萬元人民幣，均為半年期及一年期。事實上，高速成長中的企業並不青睞債務融資，因為剛性的對外還款擠壓瞭高產出的資本。以亞馬遜為例，1994年創立，1997年上市，上市之後才開始有債務融資，之前對外融資一直是股權形式。采用銀行貸款有兩種可能：增長進入平臺期，或者風投不願意追加投資。無論是哪種可能性，對將要在一級市場上購買唯品會股票的機構投資者來說，都不是什麼好消息。
作者為清華大學經濟管理學院金融學副教授及金融專業本科生
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